2018年，資本市場打開了上市制度改革的窗口，以迎接“獨角獸”企業回歸為契機，由此推動法律層面的基礎性改革。

近期，証監會支持新經濟企業的政策和配套規則正在制定和修訂中，如近日証監會配合創新試點企業發行股票或存托憑証相應修訂《証券發行與承銷管理辦法》部分條款並征求意見。此前証監會已就《存托憑証發行與交易管理辦法》公開征求意見。在相關制度落地之前，面對這一概念板塊高估值以及熱炒勢頭，謹防“捧殺”和濫竽充數顯得迫在眉睫。

上市制度變革仍需要修法

隨著創新企業發行股票或CDR試點機制推出，將在一定程度上為資本市場面向新經濟的改革探路。近日，在一次講座上，中國人民大學財政金融學院金融學教授、重陽金融研究院高級研究員鄭志剛稱，長期來看，“獨角獸”回歸A股有積極意義，通過“獨角獸”的回歸可以推動中國資本市場基礎性的上市制度變革，讓資本市場真正成為新經濟發展的助力。

鄭志剛認為，在目前階段，CDR試點的本質就是短期利用金融工具的發行來代替長期基礎性上市制度變革的“權宜之計”。因為，基礎性上市制度變革需要過程，對《公司法》的修改需要一定時間，而發行金融工具則會便利靈活。

“上市制度改革涉及的內容很多，未來要想真正實現‘獨角獸’的回歸，未來應該推動最基本方面的改革。如接納‘同股不同權’構架在A股上市，甚至允許變相推出不平等投票權﹔取消上市盈利要求，注重企業增長潛力，而非高的上市盈利門檻﹔未來允許VIE構架企業上市等基礎性改革。”鄭志剛表示。

深交所總經理王建軍此前在接受《証券日報》記者採訪時表示，應盡快修改《公司法》，完善雙重股權結構制度供給，讓俗稱“同股不同權”的制度安排為新模式、新科技及公共領域特殊企業合理的股權安排需求鋪路。

對優質成長股沖擊有限

然而，近期股權投資市場以及A股二級市場“迷信”和炒作“獨角獸”這一頭銜，已出現“捧殺”或濫竽充數的跡象。如國內眾多機構爭相披露“獨角獸”企業排行榜，高估值標的如雨后春筍冒出﹔A股二級市場熱炒“獨角獸”概念勢頭漸起，引發對存量相關優質股產生沖擊的擔憂。

對於擔憂沖擊A股市場的情緒，川財証券策略首席鄧利軍5月13日在接受《証券日報》記者採訪時表示，“‘獨角獸’企業上市募資仍受嚴格監管，政策對新興成長行業的支持意願不變，但推進落實是在平穩有序前提下。”

按照修訂版《証券發行與承銷管理辦法》，允許存托憑証進行戰略配售、允許發行規模2000萬股以下企業採取詢價定價。鄧利軍表示，對A股的存量優質成長股沖擊有限。（下轉A2版）

鄧利軍解釋，修訂版《証券發行與承銷管理辦法》主要從三個方面對証券發行與承銷做了修訂：一是對存托憑証發行比照股票發行，首先將存托憑証納入管理辦法適用范圍，境內發行執行股票相關規定，境外基礎証券發行人承擔辦法中發行人、上市公司義務和相應法律責任，顯示對存托憑証的發行監管仍是從嚴﹔其次明確申購新股或存托憑証的市值計算包含存托憑証，顯示政策鼓勵市場資金配置紅籌股的存托憑証﹔最后允許發行存托憑証的企業根據需要進行戰略配售和採用超額配售選擇權，這明確顯示政策減少存托憑証發行對二級市場的沖擊、維護市場穩定的用意。

二是新股定價和發行機制更靈活，首先允許發行股票數量在2000 萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的企業可通過詢價方式確定發行價格，這對中小創新企業上市定價更為合理﹔其次規定網下設定鎖定期的股份均不參與向網上回撥，這同樣顯示政策對穩定市場、平抑炒作及增強對網下投資者的報價約束的監管意願。

三是完善未盈利企業估值指標的披露，明確未盈利企業應披露市銷率、市淨率等反映發行人所在行業特點的估值指標，顯示對未盈利企業的上市發行與監管也是從嚴。

“這些監管措施同樣顯示創新企業發行股票或CDR對A股存量優質股的沖擊有限，政策對新興成長行業的支持已逐步落地。”鄧利軍分析稱。

避免陷入估值膨脹誤區

對於近期出現的高估值現象，通江資本董事總經理張嘉誠近日在接受《証券日報》記者採訪時表示，“獨角獸”的核心價值並不僅存於當下的可量化內容，更多是在於其產業內容與企業模式的發展潛力。投資機構不能過分依賴“獨角獸”頭銜，更不應忽視無頭銜企業，隻有從價值投資角度出發，以產業發展為根本，關注企業的商業模式、管理機制、產品內容等，才能最終發掘真正優質的“獨角獸”企業。

業內人士普遍感受到，由於“獨角獸”成為超級熱點，企業估值迅猛提升，甚至普遍帶動了相關行業的估值，投資機構成本也因此水漲船高，提高了整個股權投資市場風險，這無形中壓縮了非“獨角獸”企業及潛在“獨角獸”企業的實際發展空間。

張嘉誠表示，當前市場中類“獨角獸”項目繁多，投資機構應理性甄選。就目前IPO綠色通道中對“四新企業”的支持不難看出，我國將重點發展具有科技內涵的新經濟產業，以求滿足在經濟結構轉型中，對全新制造業、消費升級的需求。因此，投資機構切勿以“廣撒網”為名，盲目在低產能行業尋找類“獨角獸”企業，而應准確把握相關科技產業發展節奏，助力搭建產業合作橋梁，打造以“獨角獸”企業為核心的科技產業融合發展模式。

一位不願具名的投資機構人士坦言，高度關注或將造成市場資源的過分傾斜，長此以往，“獨角獸”企業也容易面臨“捧殺”。 

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