3月15日，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛在深圳举办。品今资管总经理仇彦英在论坛上做了“强势产业与投资策略”主题演讲。他认为，业界应当共同努力，促进形成有利于大家发挥投资管理能力的原则。在他看来投资没有那么复杂，投资最终是落到具体的个股上。

品今资管总经理仇彦英

以下为演讲原文：

女士们，先生们，大家下午好。

很高兴有这个机会在这个台上和大家交流，以前我是一个卖方分析师，应该是国内最早从事卖方分析的，当时第一家华夏证券研究所。当时的卖方市场不像现在这么火，因为当时公募基金刚刚设立，所以说当然的卖方市场还偏向于卖方很受重视，因为公募还没有规模。而目前无论是公募还是私募，整个行业的规模都已经是按照万亿、10万亿来算了，这样让卖方研究在市场中的影响或者是地位在逐步的提升，这是和我们当时很重要的区别。

我从97年进入卖方市场，后来进入天向顾问投资有限公司，一做做了十几年。所以在目前买方市场上，或者是做投资经理的行业中，我应该是做研究最长的一个投资经理。但是在投资的具体操作中，应该是相对没有那么应验丰富，这是一个弱点。后来我改变了以前的研究方向，开始进入具体投资，先后到了华鑫证券负责自研，私募基金最火爆的两年去了凯石，负责私募的投资运作。

在投资的过程中，发现很重要的一个现象，很多公募中的成功的投资经理转向私募之后都出现了水土不服的问题，出现了短期的投资能力体现不出来，或者是不能充分体现的问题。为什么会出现这个问题？主要是游戏规则改变了。比如说你是一个优秀的医生，很难治好什么样的病人？就是病人又哭又闹，你的技术是无法得到有效发挥的。或者是他不光又哭又闹，还要打你，你的投资管理能力就更加无法得到充分发挥了。这几年私募基金虽然取得了很快的增长，但是在二级市场的行业，规模其实是在朝下走的。根本的原因就在于私募行业的游戏规则法国让投资管理人的管理能力充分发挥出来，存在着大量的又哭又闹甚至是打人的情况，导致他无法充分发挥投资管理的能力。

最早的时候私募基金是怎么发展起来的？他发行的都是结构产品，希望通过让客户得到稳定的收益或是部分客户愿意承受更高的风险来获得收益，通过这种方式来吸引资金。但是后面很多很牛X的人在2012、2011年的时候，2011年的时候很牛，但是12、13年就倒了，当时的很多私募都以结构化产品为主，后来基本上都是亏得一塌糊涂。后来就改变了策略，不再发结构性产品，因为他认为那个游戏规则是不适合发挥自己的投资管理能力的。但是私募行业要发展，还是想吸引客户，改变了一点，那就是设了所谓的8毛清盘线，认为我给你定的足够安全，最多也就是亏2毛钱就走了，也就是亏20%。事实上2015年大量的私募是清盘的，为什么清盘？因为8毛是一个不可逆的游戏规则，触及了以后就得离场，即使后面涨到1万点、2万点，都和这期投资者无关了，这批投资者必须接受亏损的现状而离开市场。这样也使得大量的优秀的投资管理人无法使自己的投资管理能力在业绩上得到体现，我认为这是违背了投资者最根本原则的一个游戏规则。风险和收益一定是匹配的，但是很多私募讲自己优点的时候说我是风险小，追求绝对收益。这个看似有道理，短期内是一定可以做得到的，但是从中长期来看，违背了风险收益匹配的基本原理，你的长期收益一定是不如充分投资的产品的。

这几年回头来看，充分回头，也就是所谓的公募基金，如果拉着五年十年来看，它的业绩一定是最好的。而私募的很多产品为了避免8毛钱的清盘线，是以舱位控制为主，甚至是偏重择时，不是充分投资为主的产品，你的长跑能力一定是跑不过公募类产品的。所以这几年私募做得好的都是按照公募的充分投资来做的，所以非充分投资在未来的私募行业中也会慢慢的改变。我可以规定8毛的清盘线，但是投资者同时也必须设定好，你必须像公募一样，我才能接受你的8毛清盘。如果舱位也不高，还有8毛清盘，等于是在浪费你的资金。所以我们在接触客户的时候会发现，国外的投资者，无论是买私募还是公募，都是以充分投资为前提的。我给你这一笔钱，我给你1万点，你要在1万点的时候买仓。而国内的投资者，往往是暗含着帮我择时，控制舱位，这是违背了基本原理的一些游戏规则，使得私募行业这两年在游戏规则上不利于他的长期的发展。

虽然我讲的是资产配置和投资策略的逻辑，但是整个行业的游戏规则，我认为需要大家共同推动，做一些改变。从一个有利于投资的角度来制定游戏规则，而不是从一个短期的角度，有利于发行来做，这样就会损害整个行业的发展。比如说8毛清盘，现在的很多渠道，经历了2015年的劫难以后，很多渠道是不愿意发8毛清盘的产品，是因为他无法让客户接受亏损的事实。因为在股市，系统性风险也就是跌20%，意味着熊市可以结束了，该迎来输光了，你却让我我八毛清盘了。这种产品怎么让渠道接受呢？这个渠道怎么再继续让客户接受这一类产品呢？你可以说我这两年通过这种做法赢得了渠道，还赢得了客户的认可，但是就长期来看，这种靠择时的东西，他不可能让你这个公司长期的有好的业绩。所谓的择时就相当于赌运不可能长久是一样的道理。很多人沾沾自喜，说我在2015年避开了所谓的大跌，认为很牛，你一样躲不开2015年甚至是去年那么短短的下跌，包括今年年初的下跌，可能都躲不过。从行业的角度，我认为大家一定要共同努力，促进游戏规则，有利于发挥大家的投资管理能力，这个是很重要的。

国外经历了百十年的发展，他为什么不接受择时性的游戏规则？一定是吸收了很好的经验。我当时在凯石接受KO的产品，在5千点的时候成立了。我认为这个点位很高了，就短短的耽误了两天没建仓，我认为高了，那就违背了他们国外投资者的一最基本的原则。我给你多少钱就是充分投资，和点位没关系。你唯一的就是选股，5千多点都知道高，但是他就是要买入，这就是游戏规则。这个5千点建立的产品，如果追求则股为主的充分的游戏规则，年底不到3千点，基本上就赚回来了。但是现在私募行业的游戏规则就得退出了，这就是游戏规则好与坏的区别。所以我们一起完善游戏规则，远比简单的年度或者是月度的投资策略要重要得多。

这两年所谓的明星效益，我认为以前再卖方的时候也重视明星。但是明星效益一定是最伤害整个行业发展的。从2014、2015年开始，利用明星效益，无论是他以前的业绩还是媒体造出来的，这种明星效益是有利于他的发行，但是不利于整个行业的发展。因为明星效益在整个行业会产生影响。所以说这两年看所谓的明星，最后给市场带来的都是负面的影响。我这么说，都是希望让游戏规则回到有利于发挥能力的轨道上来，而不是有利于短期的发行，或者是有利于短期做一些客户的工作。从长期来看，不利于行业，对公司发展也是不利的。

这是我前面随便讲的一点对行业的认识和看法。

当然，现在的游戏规则已经是稳定的了，你也必须学着适应，因为你不适应就没办法生存，或者是不能做到充分投资，注重择时，你也试着要按照这个游戏规则去适应、生存，但是他一定不是那么有利于发挥你的主动管理的能力的。

下面讲我对投资策略中的一些理解。

这两年有一个现象，大家都认为现在的增速下降，特别是一些所谓的首息都认为是6%，比以前的8%、10%要好。我认为这是不太直观的，直观的是企业盈利。美国GDP增长1%、2%，为什么股市可以连续七八年上涨？中国GDP从来没有低于6，为什么股市就不能涨？为什么会这样？说明了什么？股市和GDP没有正相关，或者是他的相关性是很弱的。股市只和企业的盈利相关。现在的6%为什么是有利于股市的？就在于他促进了企业盈利的增长。以前我做卖方策略的时候发现一个很奇怪的现象，如果你的GDP现在是8.5%，你敢降到8%，我的企业盈利一定是马上变成负增长，而和投资相关的行业一定是马上进入亏损状态。而现在，GDP增速降到了6.5左右，企业的盈利是正增长的，至少从结构上大量的企业或者是行业，是以正增长为主的。这就说明了GDP增长虽然下降，但是改变了企业的盈利结构。或者换个角度，可能促进了企业盈利的增长，所以我们现在说6%是优于8%、10%的。如果能够获得美国企业的盈利增长，我们甚至希望GDP降到2%，关键是能不能通过GDP增速的下降换来企业盈利的增长。我这里讲一个特别的现象，就是一定要注重企业盈利的增长，而这个6%为什么能促进企业的增长？原因就是以前的经济增长的结构是投资拉动的，如果投资的增速从20%降到15%，马上就会让周期、投资类的企业变成产能过剩，马上陷入亏损。现在整个经济增长偏重于消费拉动，而消费又因为人均收入的提升，这个市场是很大的。所谓的GDP增速下降，很难改变消费市场的增长，消费市场最从多10%降到8%，但是企业盈利还是正增长的。所以现在的GDP增速，虽然是6点几，但是他远比当时的8点几、9点几要好。这些大的数据都没有意义，因为股票的上涨最终都是看企业的盈利，这是最重要的变化。

另外一个大的不同，上一个增长周期习惯于以领头羊的姿态出现。分析全球经济增长的时候，都是以中国做龙头来分析，无论是分析大宗商品还是分析全球的经济增长，都习惯这样做。但是这一次中国不是全球经济增长的龙头，最多是中坚力量，因为增长比中国高得多的国家多的是。所以原来习惯于站在龙头位置判断市场就会出现一个习惯性的错误，我们就像这几年炒周期类的大宗商品，往往底气不足。认为中国是供给侧改革带来的，不会持续。这是犯了一个严重的错误，就是我们的供给侧改革最多起到了对大宗商品价格的推波助澜的作用，不是决定性的作用。因为全球经济从这两年来看，全球是增幅不断加快的过程，从全球GDP来讲，从1点几到今年全球GDP突破3，3是什么概念？火热的06和07年，全球增速也就是达到了3.5就已经是高峰，如果今年全球经济增速达到3.5，大宗商品会涨到天上去，所谓的通胀就会出现很大的压力。现在全球突破3%，意味着支撑全球大宗商品上涨的因素绝对不是中国的供给侧改革，而是全球的经济增长。

所以炒中国的周期类的时候，底气不足，就是因为没有站在全球的角度。我们的周期性行业，我不是推荐周期，只是看问题没有从趋势上看，习惯于站在中国龙头的位置。事实上大宗商品的上涨是全球经济景气周期带动的，而周期性行业，如果说从企业价值角度，很多时候是低估的，这是我们习惯性思维犯的一个错误。比如说原油这些大宗商品，螺纹钢可能是中国多一些，但是其他的大宗商品都是全球增长带动的。刚才强调的所谓的GDP增速下降，但是企业的盈利转好，这个图就表示得比较明显。也就是说GDP增速下降，但是企业盈利在增长。如果把前几年的拿出来看，就会发现GDP从9降到8，一定亏损面会大幅度增加，负增长是必然的。因为那个阶段我正好是再卖方研究的，这是我从宏观的角度谈的几个看法。

具体到股市上，我认为整个股市去年是蓝筹股的估值修复，因为前几年所谓的500市值效益，一超过500亿就认为这个股票涨不了，就认为太大了。导致这一类股票一直是低估的，看2012、2013年的那几年，当时买方提出的500亿市值现象的瓶颈，使得机构也不敢往这里配，导致他的故知是人为被压缩的。所以去年更多的可以理解为价值股的估值修复，这是推动股价上涨，或者是因为前面的所谓的500市值效应压缩的空间，导致了去年有这么大的上涨。这种机会是可遇不可求的，我认为很多卖方制造的概念，可能就会导致这一类现象，会发酵，发酵就会导致某些高估或者是低估，所谓的过犹不及，或者是没有合理的安排在一个位置上导致的空间，到来的超额收益空间比较大。

但是蓝筹股修复之后，进一步上涨的空间有两个阶段，第二个阶段就是成长带来的。因为第一个阶段我认为你的估值是20倍，从10倍涨到20倍就完成了，未来的空间就完全取决于成长。所以今年最大的难题是蓝筹股的成长能不能支撑他的空间。这种所谓的成长带来的空间，就需要精挑细选的选股能力。去年从一个风格的角度买蓝筹股其实是不考验研究能力的，而是考验你对风格的认同。今年是真正考验对公司的分析，看未来的空间在哪里，找到他上涨的空间。所以我认为今年蓝筹股的机会是偏结构的，或者是需要认真挖掘一些个股的。

创业板，刚才我讲了风格的问题会导致投机现象分化，会导致过渡下跌，或者是出现人为的高估。蓝筹股很多被高估，但是创业板这里我认为有人为的低估，整体上有估值修复空间。所以今年创业板整体是来自于估值修复的空间，而估值修复基本上是群体性为主的上涨，所以今年看到短短的一个月，如果是按照估值修复来做创业板的话，你收益的20%，后期会走向分化。

如果成长也不带来空间了，股价就会加入第三个阶段，就是开始双杀的时候，就是价值低估的阶段。

基本上市场就是经历这样三个阶段。

这是讲的大逻辑，其实投资没有那么复杂，投资最终是落到具体的个股上。为什么每家券商、投资机构都聘这么多的分析师？他们做这些工作难道是收集信息的吗？不是。他们在找归因分析，找到什么样的股票才能长，这才是核心的。就是股价=每股收益×市盈率。如果是打探消息的就不是一个分析师要做的了。每个公司

都在找分析师，都是为了判断这个公司未来的盈利增长，然后通过这种长期投资来获取收益，否则的话就是所谓的择时，判断热点，那个是不长久的。所以投资收益很简单，就是从这些角度来把握好的公司。

好的公司集中在哪些行业？就是强势产业。每一轮经济周期增长的拉动力是不一样的，或者驱动的产业是不一样的。早期靠投资性的行业来拉动，就围绕投资性的产业进行布局，闭着眼也是赚钱的，比如说上一波就围绕地产，围绕耐用消费品的产业，怎么做也是几十倍的收益，至少这个产业带来了这个收益。未来要做的就是找到未来的强势产业在哪儿，强势产业就是看市场存量和增量在哪里。

举个例子，比如说医疗行业，如果说前面几个行业在发展的过程中，闭着眼睛，这个行业都是30到50倍的空间。我们要做的研究就是找到未来这种需求的空间在哪里，比如说医疗行业，这是产业结构的基本趋势。从消费者角度抓消费服务行业，这是大的投资逻辑。

我就讲这些，谢谢。

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