在经过了5个月的准备后，“资管新规”正式落地，这是今年对于金融市场和资产管理机构而言最具深远意义的文件之一。从最终出台的文件看，虽然有微调，但监管态度整体仍然严格。

借鉴海外成熟市场的经验看，一家资产管理机构要想基业长青，必须在资产端或者负债端具备较强的优势和壁垒。从中国的实践看，接近半数的资产管理机构在资产端和负债端都不具备这种能力，只是凭借自身的牌照红利在资管行业中扮演通道的角色，如果将此类机构的规模剔除，“虚胖”的中国资产管理市场规模将大幅缩水。

随着资管新规的落地，未来不同类型的资产管理机构需要重新审视自己的定位，并基于自身禀赋寻找资产端或负债端的专业壁垒，预计“转型”将成为未来较长时间内全行业的主题。从这一点上讲，2018年可以看作是中国真正的资产管理行业发轫的元年。

“虚胖”的资产管理市场

经过多年的飞速发展，中国的资产管理行业已经形成了超过100万亿元的庞大规模。而过去三年，受益于居民财富的积累，全行业的总规模在如此庞大的基数下仍然以接近30%的年均复合增速高速增长。

资产管理业务的本质是“受人之托，代人理财”，从海外资产管理机构的经验看，从事这种业务的机构基本上可以分为两大类：

一大类机构以为客户提供优质资产作为主要竞争优势，其禀赋主要体现在资产端的优势，即“管理资产”的能力。这类机构通常深耕于某一资产类别之中，通过较强的研究能力，进而能够为投资人在该资产类别中提供超过其他机构的回报率。代表性的机构例如富达基金在股票投资领域，PIMCO在债券投资领域，KKR在私募股权投资领域，橡树资本在不良资产投资领域等。

另一大类机构是以良好的客户服务能力作为主要竞争优势，其禀赋主要体现在较强的客户粘性上，这种粘性可能来自于良好的客户体验、全面的附加服务、专业的投资建议等方面，这在私人银行等高净值客户的服务中显得尤为重要。这类机构的核心能力在于负债端的优势，即“管理财富”的能力。代表性的机构例如道富、梅隆、摩根大通等银行系的资产管理机构，再如美林、嘉信等经纪业务起家的资产管理机构等。

借鉴海外市场的经验看，一家资产管理机构要想立足并基业长青，必须在资产端或负债端中至少一方面拥有较强的专业壁垒。那么中国的资产管理公司优势何在？可以尝试通过区别不同类型机构的优势将中国的资产管理市场进行分类：

在资产端，中国的公募基金和阳光私募基金等机构深耕于股票、债券等公开市场投资工具，私募股权投资基金主要投资于未上市的私营企业，这些机构都分别在各自领域建立了较强的专业壁垒。截至2017年末，这类“资产优势型”的机构共占据中国资产管理行业22%的市场份额。相较而言，其他资产管理机构的资产投向呈现较强的趋同化，基本上都通过投资于非标准化债权资产，最终成为了银行表外的放贷工具，即通常意义上的“影子银行”类机构。

在负债端，由于间接融资在中国的社会融资体量中占据了90%的份额，居民对于银行体系高度依赖，因此商业银行也成为最具负债端优势的机构，银行的理财部门可以算作是“负债优势型”资产管理机构的代表。此外，由于独立的代理人营销团队的存在，中国的保险公司也在负债端建立了一定优势。截至2017年末，这类“负债优势型”机构共占据中国资产管理行业28%的市场份额。除此之外，大多数机构在募资上都严重依赖于商业银行，独立募资能力较差，不具备帮助客户管理资产和提供配置建议的能力，更难言建立良好的品牌。

可以看到，占据中国资产管理行业半壁江山的大量机构无论在资产端和负债端都没有任何优势，这类机构通常并不直接向客户募资，而是依赖商业银行等资金渠道；也并不直接承担投资的职能，不具备风险定价的能力。过去，这类机构凭借自身的牌照优势，承担着中国影子银行体系中的“通道”功能，虽然积累了庞大的资产管理规模，但并没有行资产管理之实。如果将这些通道类机构剔除，则中国的资管行业规模将大幅缩水。

机构转型刻不容缓

2018年可以作为中国资产管理行业的一个分水岭，资管新规正式出台后，在资产端和负债端都不具备优势的通道类资产管理机构的“牌照红利”时代将宣告结束，未来将面临重新定位。

一方面，资管新规不再针对不同机构进行资产管理业务的监管，而是统一按照募集方式和资金投向分类，即按照负债端和资产端的特点进行分类，统一监管标准，过去通道型机构的监管套利空间大大缩小。

另一方面，资管新规的核心要求之一是去通道化，消除资管产品的多重嵌套。新规明确禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，此类机构的“牌照红利”将直接消失。

事实上，从2017年开始，已经有部分通道类的资产管理机构开始了转型，截至2017年底，基金子公司和券商的通道类资产管理业务分别相较年初压减了18.7%和4%。与此同时，公募基金和私募基金为代表的主动管理型机构资产规模相较年初分别增长了26.6%和40.7%。可以说，资产管理机构之间的分化已经开始。

那么中国的资产管理机构未来应当如何转型？核心是依据自身禀赋进行适当定位，寻找资产端或负债端的优势。

例如证券公司在过去通过经纪业务积累了大量零售客户，同时这类客户对于股票等公开市场的风险资产有较为浓郁的投资兴趣。券商的资产管理业务部门可以通过发掘这部分客户的财富管理需求，作为自己的负债端优势。

信托牌照的核心优势是在于风险隔离、破产保护等，海外的信托机构在家族信托等业务上都有较长时间的业务积累。国内的信托公司可以考虑通过发挥信托制度的优势，发展家族信托等高端理财产品，以积累高净值人士的负债端优势。

例如中小型的商业银行可能在资产端的风险定价上不具备优势，但负债端的存款基础较为牢固，未来可以通过将资产委托管理的形式，委托给资产端具备优势的机构，在此过程中积累为客户进行资产配置的能力，未来转型做FoF或MoM，把资产配置的能力作为核心壁垒。

总而言之，资管新规正式落地之后，所有的资产管理机构都需要对自己的定位进行重新审视，可以预见，中国的资管市场将会在中期迎来重新的洗牌和重塑。从这一点上看，将2018年定义为中国资产管理行业的元年并不为过。

(作者系长江商学院金融学教授)

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