過去的兩周，小米集團、美團點評、獵聘網、找鋼網、同程藝龍、映客、多益網絡、指尖躍動、寶寶樹等多家主營業務在中國內地的互聯網企業紛紛宣布，將尋求在香港上市，並遞交招股書。加上從去年下半年開始陸續在港交所挂牌的平安好醫生、易鑫集團、眾安在線、閱文集團等，一股赴港上市潮已經悄然到來。

回顧歷史，這或許是中國互聯網企業的第三次上市潮，前兩次分別是2000年左右百度、盛大、搜狐、網易等上市，以及2010年前后阿裡巴巴、京東等電商企業上市。與前兩次有所不同的是，這一次許多互聯網企業更加偏愛香港市場。

值得注意的是，這些准備赴港上市的互聯網企業，較為集中地在6月中下旬推出上市計劃。這一方面顯示了香港資本市場的吸引力，另一方面也透露著這類企業需要上市的迫切心情。

“獨角獸”競相赴港IPO 有的採取“AB股”架構

過去十多天，市場上傳來了多家“獨角獸企業”即將在香港上市的消息。

6月21日，在線旅游企業同程藝龍向港交所提交了招股書。生活消費領域的“獨角獸”美團點評於6月25日正式向港交所遞交了上市招股書。6月26日，港交所披露了知名鋼鐵電商找鋼網提交的招股書。6月27日，在線直播企業映客互娛更新了在港交所提交的招股書。6月28日，育兒社區網站寶寶樹在港交所遞交招股書。

此外，互聯網招聘公司獵聘網的主體公司有才天下信息技術有限公司也於6月29日正式在港交所上市。而此前已經通過上市聆訊，並在香港舉行了首場路演的小米集團，將於7月9日正式在港交所挂牌。

中國青年報·中青在線記者梳理這些近期已經或即將在香港上市的互聯網企業的發展歷程后發現，這些企業在IPO前普遍經歷過多輪股權融資，接受過多家股權投資機構的投資。

公開資料顯示，在本次赴港上市之前，小米集團共經過9輪融資，上市前的最后一輪融資發生在2014年，融得11.34億美元。美團自2010年成立以來，共完成7輪融資和1次戰略投資，融資總額在85億美元以上。從2011年開始，找鋼網也完成了6輪融資，融資總額超過25億元人民幣。寶寶樹則從2007年開始共完成8輪股權融資和1次戰略投資。

一般來說，經歷過如此多輪融資后，企業創始團隊的股權將會逐漸稀釋。但這些赴港上市的互聯網企業中，有不少採取了“AB股”的架構（一般股東一股一票，但少數高管可以一股數票），以此保証創始團隊對企業的控制權。

根據小米更新的赴港上市招股書，小米集團全部股票分為A類和B類兩種股份。對於提呈小米股東大會的任何議案，A類股份持有人每股可投10票，而B類股份持有人則每股可投1票。通過雙重股權架構，小米創始人兼董事長雷軍的表決權比例超過50%，為小米集團控股股東。

同樣採取“同股不同權”股權結構的，還有美團點評和找鋼網，且A類股份的投票權均是B類股份的10倍。

招股書顯示，美團點評聯合創始人、董事長王興持有美團點評11.4386%的股份，實際擁有5.73億股美團A類股份﹔聯合創始人兼高級副總裁穆榮均持股2.5141%，擁有1.26億A類股份﹔聯合創始人兼高級副總裁王慧文持股0.7264%，實際擁有3640萬A類股份。

找鋼網的上市申請材料顯示，其創始人兼董事長王東持有A類股份1.18億股，擁有第一大投票權。而找鋼網境內多個人民幣股東聯合成立的投資持股主體Fatcat International Limited佔股18.6%，且各股東隻擁有代表各自直接持股部份的投票權。因此，從持股比例和投票權來看，王東是找鋼網第一大股東、實際控制人。

港交所緣何受互聯網企業青睞

這些採取“AB股”架構的企業在香港成功上市，前提之一便是港交所近兩年的上市制度經過大幅改革，允許此類企業挂牌。

今年4月24日，港交所宣布已擬定《新興及創新產業公司上市制度》，這項制度於4月30日正式生效，並開始接納相關上市申請。在這項“港交所IPO新規”中，最引人注目的是容許實行不同投票權架構，即“同股不同權”架構的企業在香港上市。

此后，小米集團成為香港IPO新政后“第一個吃螃蟹的”，於5月3日向港交所提交上市申請。另外，該新政還容許未能通過主板財務資格測試，即尚未實現商業盈利的生物科技公司上市。

在以往，“同股不同權”的架構是不被中國內地及香港的証券交易所允許的，這導致了許多中國互聯網企業遠赴美國上市。其中最典型的莫過於阿裡巴巴——當年其希望在港交所上市，但因“AB股”等問題未談攏，選擇在美國紐約証券交易所上市，創造了美國史上最大規模的IPO。

“過去香港沒有以正確的姿勢擁抱新經濟，在容許有特別投票權架構的公司、未有營業收入的公司上市，以及第二上市等重要領域還不夠靈活和開放。在這方面，紐約已經比我們和很多其他市場更有競爭優勢。”在港交所推出“同股不同權”政策改革當天，香港交易所集團行政總裁李小加如此表示。

據統計，今年上半年港交所新股上市數量居全球首位，全年集資額預計將重返全球IPO前三甲。目前在港上市的內地公司數量超過660家，佔香港上市公司總量約30%。李小加曾公開表示，許多企業一般傾向於在下半年上市，而允許“同股不同權”架構企業上市的制度改革在4月才公布，相關企業未必能趕得及在今年上半年上市，因此預期到8月后，港交所將會在這方面取得更多進展。

此外，香港資本市場與內地A股及美國市場的一些不同特點，也是其成為互聯網企業上市新選擇的重要原因。

上海一家國有股權投資基金的投資經理田英杰（化名）告訴中國青年報·中青在線記者，以往美國紐交所或納斯達克是國內互聯網企業上市的首選，但這兩年情況在發生變化，因為美國市場對這類企業在加強審核，而且有一些投資機構會做空中概股，比較典型的就是好未來教育最近被渾水研究公司做空，被指財務造假。

田英杰還注意到，這兩年美國資本市場對中國科技股所講的故事也不是特別“感冒”了，一般隻有在美國市場能找到對標企業的中國科技股，才能在美國資本市場獲得很高的估值。“比如小米、美團，美國市場是看不懂的，因為沒有一個類似的標杆公司，但是在香港，市場會比較認可。”

旦恩資本合伙人劉旭長期在深圳工作，也了解香港與內地資本市場的異同。在他看來，除了香港資本市場的制度改革以外，這一輪赴港IPO熱潮也可能跟最近廣受關注的CDR（中國存托憑証）有關。此前，小米集團臨時中止了在中國內地市場發行CDR的融資計劃。

劉旭認為，因為CDR主要作用是解決境外上市主體在國內融資的問題，如果內地互聯網企業先在香港IPO，后申請在內地發行CDR，將既能滿足CDR的前提條件，也能獲得香港這類成熟市場較為公允的估值。

在增長紅利結束前爭搶上市窗口期

從這些上市企業的層面看來，扎堆赴港上市背后，反映了許多基於移動互聯網發展而來的企業，逐漸到了增長速度放緩、流量紅利見頂的時候。

以網絡直播企業映客互娛為例。招股書顯示，2015年3月映客營收為2870萬元﹔2016年，營收暴增15004%達43.35億元﹔2017年增速放緩，營收為39.42億元，同比下跌9.07%。直播用戶增長乏力或許是映客營收如此變化的重要原因。招股書顯示，映客平均月活躍用戶數量在2016年第四季度達到頂峰值，2017年上半年開始出現滑坡，下半年又有回升之勢﹔而平均月付費用戶則在2016年第二季度達到巔峰后，一路呈現下滑態勢。

而作為移動互聯網的基礎領域，智能手機市場經過前幾年的高速增長，從去年開始也迎來了增速下降的“新常態”。根據IDC（國際數據公司）發布的報告，2018年第一季度中國智能手機市場出貨量同比下降約為16.0%，低於去年同期水平。體現在具體的企業上，新增銷量也逐漸減少，例如小米集團過去3年在中國市場的智能手機銷量復合增長率僅為1.07%。

田英杰也注意到，這一輪扎堆赴港上市的互聯網企業大多是在2010年后成立的，所主營的也是移動互聯網業務，發展到今天已經逐漸成熟。“這個時候如果不去上市的話，越到后面越難。”

田英杰認為，這一輪赴港上市的許多企業前兩年憑借快速增長的能力，在一級市場（企業的股份証券化之前進行股份交易的市場，比較典型的就是PE/VC機構對企業進行的股權投資）獲得很高的股權融資溢價，而一旦增長速度慢下來，在一級市場很難再繼續獲得大量融資，因此需要在二級市場（在証券發行后各種証券在不同的投資者之間買賣流通所形成的市場，例如上交所、港交所）尋找比較穩定的融資渠道。

“你如果增長快，那我願意提前幾年把之后的這個估值透支給你，但如果你增長慢，那我就不太願意這樣做，估值自然就降下來了。”他說。

事實上，此輪扎堆赴港上市的不少企業都出現了市值低於上市前估值的情況。

路演資料顯示，小米集團擬發行21.79585億股B類股份，招股價介於17~22港元之間，集資370.5億至479.5億港元﹔另設15%超額配售權，如獲行使則集資額增至426.1億~551.4億港元，總市值約為543億~703億美元。這將低於此前許多投資機構給出的700億~1100億美元估值區間。

劉旭分析，小米等企業在上市前后的市值低於此前的估值，可能是為了未來的市值管理而做出的改變。他注意到，去年以來在香港上市的閱文集團、眾安在線等多家內地互聯網企業的股價出現下挫，鑒於這些個股的經驗，提前降低市值預期也有利於上市后的股價表現。

亮馬投資創始合伙人楊永民表示，這一輪互聯網企業赴港上市潮也與股權投資基金的運行周期有一定關系，尤其是經歷了很多輪股權投資的企業，有比較大的上市壓力。“有一些基金的運行差不多也到了該退出的時間，能上市是最好的選擇。”

據他介紹，有一些企業在IPO前的幾輪股權融資中，會跟投資機構簽署對賭協議，其中可能涵蓋能否在約定時間前上市的條約。“對於他們來說，香港能上市，價格還不錯，總之是個不錯的退出通道。”

此外，楊永民也認為這一輪扎堆赴港IPO的企業之間也存在相互競爭關系，因為香港資本市場的資金總量比較穩定，若同屬移動互聯網背景的一家企業順利在香港上市，留給另一家企業上市的時間窗口就比較短了。

劉旭也持有類似的觀點。“一旦上市，就能獲得比較穩定的融資渠道，規模和現金流就和其他都是互聯網背景的企業不是一個水平上。”在他看來，這一現象不只是出現在赴港IPO的互聯網企業中，在許多企業身上可能還將繼續發生。

（王林 方玉瑤）

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